共 509 条公开笔记
家公司是在重大叙事变化之后，在万众瞩目中踩着红毯上市的，很可能在一上市的时候，就把预期全部透支了。
公司的上市时点都在2000年之后，而在这之前，我国在20世纪90年代末进行过一轮煤炭去
场对此不存在任何分歧。分歧才是超额收益的必要条件，没有分歧就不会有叙事变化
而之所以煤炭板块在“黄金12年”的非常早期就把估值一次性打满了，一方面是因为无论是逻辑推理还是对标发达国家，高歌猛进的城镇化都将带来一次能源需求井
向于“打”到“能够自圆其说的上限”，而非“最有可能发生的情况”，留给兑现
缺乏有效的做空机制，不看好的人没有表达权，A股市场向下的定价能力严重不足，定价权由“乐观资金”掌
A股市场更多呈现出一种单向的“向上的有效性”。
比如美股市场，奥地利学派是有道理的，主动投资逐步边缘化，被动投资成为主流。
可以看到，奥地利学派对市场的信仰要比古典经济学强得多，这套理论的直接推论就是，
分散在社会中的正确知识萃取出来，这也是市场经济最大的魅力之一。
有古典经济学和奥地利学派两种观点，以下是笔者自己的理解，并非严肃的学术引
预期会逐步修正，基本上能够反映事情发展的客观规律。
但是并不保证市场当下的预期就是对的。不过从代表性公司复盘来看，从长时间维
或许就不存在所谓的“聪明资金”，市场的有效性来自所有参与者潜意识的合力。
是过了一段时间，各种不利信息就会接踵而至，再回溯至之前的股价高点，好像这些不利
，再到2024年“924”之前的量化资金，以及“924”之后的杠杆资金。很多人
出，“寻找聪明资金”是近年来A股市场一个热度很高的话题，好像每隔一段时间，
群体的智慧 啰
笔者在做上述复盘的时候，也感到非常震撼，而且和周边人交流的时候，发现这个案例的解读也几乎超过了所有人的预期，被问得最多的问题就是：到底是谁，如此聪
而奥地利学派认为，市场就是最聪明的。市场有一种过滤和萃取功能，可以把不正
站在2004年的时间点，即便能够精准预测未来，中国神华的业绩天花板也就是当前业绩的6倍。
神华为例，如图3-3所示，2004年中国神华归母净利润为78.9亿元，2012年增长到476.6亿元
A股市场在非常早期的时候，就一次性定价了整个煤炭行业的“黄金12年”。落实
多解读将上述反差归因于早期A股市场不够有效，然而恰恰相反，这个例子不仅可以证
唯一的超额收益区间只有2009年4—7月，持续时间约3个月，源自金融危机后的“四万亿计划”，这个显然是
%20by%20%E2%80%9ELisa%20Wischofsky%E2%80%9D%2C%20licensed%20under%20%E2%80%9ECC0%201.0%E2%80%9D%20(https%3A%2F%2Fcreativecommons.org%2Fpublicdomain%2Fzero%2F1.0%2F)%3C%2Fdc%3Arights%3E%3C%2Frdf%3ADescription%3E%3C%2Frdf%3ARDF%3E%3C%2Fmetadata%3E%3Cmask%20id%3D%22viewboxMask%22%3E%3Crect%20width%3D%22980%22%20height%3D%22980%22%20rx%3D%220%22%20ry%3D%220%22%20x%3D%220%22%20y%3D%220%22%20fill%3D%22%23fff%22%20%2F%3E%3C%2Fmask%3E%3Cg%20mask%3D%22url(%23viewboxMask)%22%3E%3Crect%20fill%3D%22%23D9BC8C%22%20width%3D%22980%22%20height%3D%22980%22%20x%3D%220%22%20y%3D%220%22%20%2F%3E%3Cg%20transform%3D%22translate(10%20-60)%22%3E%3Cpath%20d%3D%22M530%20219a446%20446%200%200%201%20133%2039c20%2011%2040%2023%2057%2039%2010%209%2019%2018%2027%2029%209%2012%2015%2026%2017%2041%202%2018%202%2037-4%2055-2%207-5%2014-10%2020l-2-5c0-21-4-41-12-60l-1%2019v23c0%2015%202%2031%205%2046l13%2070%2012%2075c3%2024%205%2046-1%2069-3%2012-7%2023-14%2033-3%206-7%2010-11%2015l-6%202%201-12c2-16%201-31%200-46l-7%2012c-7%2011-15%2020-24%2028-11%209-22%2017-35%2022l-17%204c-19%205-39%204-59%200-36-7-71-17-107-24l-32-4h-39l-42%203c-7%208-16%2011-26%2014-12%202-25%201-36-4-17-6-30-17-41-31l7%2016c2%202%205%206%204%209-1%202-3%202-5%203-7%203-15%201-21-2-16-7-29-19-39-32a214%20214%200%200%201-40-115l-1%2027c0%2016%203%2032%208%2047%204%2011%209%2020%2012%2031l-4-2-7-12c-12-21-17-48-17-72%200-33%2010-65%2021-96l19-61%2011-44c4-15%209-29%2015-43a196%20196%200%200%201%2098-103c11-5%2021-10%2033-13%2014-4%2028-6%2043-6%205-1%209%200%2013%201%205%201%2010-2%2014-2%2032-7%2065-7%2097-3Z%22%20fill%3D%22%23000000%22%2F%3E%3Cpath%20d%3D%22M495%20234c28%201%2056%206%2084%2015a201%20201%200%200%201%20100%2065c19%2025%2031%2055%2035%2086a361%20361%200%200%201%202%20101l-5%2034-4%2020c-1%202-1%202-3%202-2-4-2-8-2-12-1-15%201-29%202-44%201-24%203-48%201-72l-6-45c-7-28-20-54-40-75-18-18-40-33-63-43-22-9-44-15-67-19-18-3-36-4-54-4a277%20277%200%200%200-128%2029c-13%209-25%2020-35%2032a276%20276%200%200%200-55%20139c-1%2024%200%2047%208%2070l7%2015%2012%201%201%203c-3%202-7%202-11%203-10%202-20%206-29%2012-7%205-14%2011-18%2019-5%2010-3%2022-1%2033%205%2019%2017%2037%2033%2049%2011%209%2025%2014%2039%2016%2010%202%2020%200%2030-1%205%204%208%2012%2011%2017l18%2027a136%20136%200%200%200%2066%2050c22%209%2045%2014%2068%2019l41%208%2017%205v4h-12a535%20535%200%200%201-67-8%20255%20255%200%200%201-84-33c-11-7-21-16-29-27a214%20214%200%200%201-16%20123c-15%2027-40%2048-70%2057-3%201-7%202-10%201-2%200-2-1-2-3%201-3%204-5%206-6%2012-8%2026-14%2038-23%2013-11%2024-23%2031-38%206-15%2010-32%2012-49%202-13%203-26%202-40l-4-38-18-36-19%204a88%2088%200%200%201-75-38%2093%2093%200%200%201-20-58c0-9%203-18%208-25s12-13%2019-17c5-4%2012-6%2018-8l-9-24c-5-22-5-45-2-67a292%20292%200%200%201%2063-149c9-10%2018-19%2029-26%207-4%2014-5%2020-9%2043-19%2090-25%20137-22Z%22%20fill%3D%22%23000%22%2F%3E%3Cpath%20d%3D%22M475%20243a276%20276%200%200%201%20121%2023c23%2010%2045%2025%2063%2043%2020%2021%2033%2047%2040%2075l6%2045c2%2024%200%2048-1%2072-1%2015-3%2029-2%2044%200%204%200%208%202%2012l-1%2020c-2%205-2%2010-2%2016-2%2024-2%2049-6%2074-1%2012-3%2025-8%2036-3%209-8%2017-15%2024-12%2013-27%2024-43%2033-19%2011-39%2016-58%2024-5%202-10%204-13%208%208%201%2015%200%2023-2-5%2012-6%2024-6%2036%200%205-1%2011%201%2016%203%205%208%209%2013%2012l35%2013c22%208%2043%2018%2065%2027%202%204%205%207%206%2012%206%2011%207%2023%203%2035-5%2013-15%2024-27%2031-16%2011-36%2019-55%2024a494%20494%200%200%201-235-7c-20-7-40-14-58-24-14-8-29-18-40-31-6-8-11-19-12-29a122%20122%200%200%200%2086-107c4-24%204-49%200-73%208%2011%2018%2020%2029%2027l27%2014a331%20331%200%200%200%20124%2027h12v-4l-17-5-41-8c-23-5-46-10-68-19-13-6-27-13-39-21-10-9-19-18-27-29l-18-27c-3-5-6-13-11-17-10%201-20%203-30%201-14-2-28-7-39-16a94%2094%200%200%201-33-49c-2-11-4-23%201-33%204-8%2011-14%2018-19%209-6%2019-10%2029-12%204-1%208-1%2011-3l-1-3-12-1-7-15c-8-23-9-46-7-70a276%20276%200%200%201%2054-139c10-12%2022-23%2035-32a277%20277%200%200%201%20128-30Z%22%20fill%3D%22%23ffffff%22%2F%3E%3Cpath%20d%3D%22M260%20571c4%200%207%200%2011%202%205%201%2011%204%2014%208%202%203%202%207%200%2010-5%206-12%2010-16%2016%206%204%2014%206%2021%209%204%201%208%203%2011%206l1%203-8-2-24-7c-4-1-8-3-9-7-1-3%201-7%203-10l15-13c-4-7-15-8-19-15ZM703%20577l2%203%202%2016a483%20483%200%200%201-2%2089c-2%2011-5%2023-10%2033a198%20198%200%200%201-106%2071c-1%2014-3%2031-2%2047l5%205c8%206%2018%209%2027%2012a451%20451%200%200%201%2068%2028c7%204%2013%209%2018%2015-5%201-10-1-16-2-22-9-43-19-65-27l-35-13c-5-3-10-7-13-12-2-5-1-11-1-16%200-12%201-24%206-36-8%202-15%203-23%202%203-4%208-6%2013-8%2019-8%2039-13%2058-24%2016-9%2031-20%2043-33%207-7%2012-15%2015-24%205-11%207-24%208-36%204-25%204-50%206-74%200-6%200-11%202-16Z%22%20fill%3D%22%23000%22%2F%3E%3Cpath%20d%3D%22m693%20510-2%207c-3%205-6%209-11%2012s-11%204-17%205l-18%202c-5%200-8%203-10%206l-7%207c-2%201-5-1-4-3%201-8%207-14%2011-20%203-3%207-7%2012-7l30-5c5-1%2010-4%2016-4ZM388%20514c12-1%2021%203%2032%204%2015%202%2030%204%2045%204l24%202c8%201%2017%200%2024%204s12%2010%2016%2016c1%202%202%204%200%207-1%201-3%200-4-1-4-2-7-6-11-7l-12-1-28-1-22-1c-10-1-20-1-30-5-7-2-12-6-19-9l-12-9c-2-1-3-1-3-3Z%22%20fill%3D%22%23000000%22%2F%3E%3Cpath%20d%3D%22M496%20375c10%201%2020%204%2027%2011%203%203%205%207%206%2011-11-5-22-6-33-6-6%201-12%204-17%207-23%2012-43%2029-66%2041l-20%2014-11%2011c-1-5%201-10%202-14%204-10%2011-17%2019-24l24-17c13-9%2027-19%2041-26%209-4%2018-8%2028-8ZM701%20411c-6%203-11%203-17%204-5%201-10%203-14%206-9%207-17%2015-24%2024-9%2010-17%2018-29%2024l-7%202c-2%201-4%200-6%202-4%205-4%2013-9%2017-2%200-2-2-2-3v-13c1-5%203-12%207-16s9-4%2013-8l15-10%2023-18c6-5%2013-10%2020-13%2010-3%2021-3%2030%202Z%22%20fill%3D%22%23000000%22%2F%3E%3Cpath%20d%3D%22M597%20505h1l3%2015%203%2026%208%2013%206%2012c2%205%202%2010%205%2014%203%205%205%2010%205%2016%200%209-6%2017-14%2020l-19%208c-5%203-9%205-15%205-5%200-11%200-13-5-2-2%200-4%202-5l12-3%2016-5%2013-5c6-2%209-8%207-14l-5-8-7-17-7-19c-4-8-6-17-5-26%200-7%201-15%204-22Z%22%20fill%3D%22%23000000%22%2F%3E%3Cpath%20fill-rule%3D%22evenodd%22%20clip-rule%3D%22evenodd%22%20d%3D%22M654%20667c2-4%200-9-4-10-8-2-16-1-24-1l-57%206a445%20445%200%200%201-56%205l-21%201a255%20255%200%200%201-34-1c-4-1-8-1-12%201h1c0%202%201%203%203%203%208%203%2016%204%2025%205%201%204%203%207%207%209l11%207a503%20503%200%200%201%205%203l23%2010a175%20175%200%200%200%2031%208c7%202%2014%203%2022%202l21-5c6-2%2012-5%2017-9a129%20129%200%200%200%2026-23l8-8c3%200%206%200%208-3Zm-30%209%208-9a207%20207%200%200%200-78%204l-4%201c-22%203-45%206-67%205l5%202%2020%208c17%208%2035%2013%2053%2017%2015%202%2030-2%2043-8%208-5%2014-12%2020-20Z%22%20fill%3D%22%23000000%22%2F%3E%3Cpath%20d%3D%22M492%20216c35%200%2070%207%20103%2017%2023%206%2045%2014%2066%2024%2023%2012%2045%2025%2063%2044%2015%2013%2027%2028%2035%2046%203%208%205%2017%206%2026%201%2013%200%2026-2%2039-2%2010-6%2022-13%2030l-2-6c0-20-5-40-12-59%201%2019-3%2040-15%2055-4%204-8%205-12%207s-9%202-13%202c-7-1-15-4-22-7-2-2-5-3-6-6-4-13-5-27-9-40l-6-17c-2%2010-4%2019-8%2028-3%2011-8%2021-15%2030l-8%207-3-14-4-17c-5-21-14-42-26-61v29c-2%2016-3%2031-10%2045-3%207-4%2014-10%2018-8%204-18%205-27%205-13%200-28%202-41-1-6-2-8-7-11-12l-14-31-11-20c-2%2022-2%2043-1%2064-1%202%200%204-2%205-1%202-3%201-5%200-9-4-16-11-23-18-9-12-19-24-25-37l2%2017c3%2012%207%2024%2012%2035l2%208-5-2c-7-5-12-12-17-19-7-12-11-27-12-41-5%2019-7%2039-8%2059l-2%2010c-1%203-3%204-6%205l-33%205h-11a670%20670%200%200%200%2013%20152l15%2061c1%203%200%205-2%207-15-8-26-23-36-38v63l-3%206a245%20245%200%200%201-64-94l-6-16a397%20397%200%200%201-27-151c1-40%209-80%2026-116a217%20217%200%200%201%2076-91l31-17c11-4%2022-9%2034-10%2010-1%2021-3%2031%200%204%201%208-1%2012-2%2020-4%2041-6%2061-6Z%22%20fill%3D%22%23000000%22%2F%3E%3C%2Fg%3E%3Cg%20transform%3D%22translate(10%20-60)%22%3E%3C%2Fg%3E%3C%2Fg%3E%3C%2Fsvg%3E)